中央银行数字货币（CBDC）是一种由国家中央银行发行和监管的数字货币，旨在提供安全、高效且易于使用的数字支付方式，以促进现代支付体系的发展。与加密货币不同，CBDC是一种中心化的货币，受到国家金融监管机构的监管。近日，BIS发表的工作论文《CBDC policies in open economies》将CBDC纳入DSGE模型考察了其产生的宏观经济和福利效应。中国人民大学金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）对报告核心内容进行了编译。
来源 | BIS Working Papers
作者 | Michael Kumhof, Marco Pinchetti, Phurichai Rungcharoenkitkul and Andrej Sokol
编译 | 李茂林

摘 要

有息零售的CBDC是一种由国家中央银行发行和监管的数字货币，与银行存款都可被视作交易媒介，二者存在竞争关系。本文将CBDC引入两国DSGE模型，并估计其对商业周期和福利的影响。根据估计，金融冲击约占总需求和通货膨胀方差的一半，并占金融变量方差的大部分。发行占GDP30%的CBDC可以使产出和福利分别增加约6%和2%。对准备金率实施积极的泰勒规则可使稳态消费增加0.57%，对应信贷缺口的最优CBDC利率规则可使福利额外增加0.44%，如果配合着自动财政稳定器，则可以进一步使福利增加0.57%。应对通货膨胀缺口的CBDC数量规则、将CBDC作为普通零售获得储备的途径，特别是类似现金的零利率CBDC，所带来的收益明显较小。CBDC 政策可以大大降低国内和跨境银行业务流动和汇率的波动性。最优政策要求 CBDC 的稳态数量占年度 GDP 的 40% 左右。

引 言

全世界的中央银行都在积极研究向公众发行数字货币的可能性，这一概念已被称为中央银行数字货币，或CBDC（Kosse和Mattei，2022）。虽然预期收益最大的跨境CBDC已经取得了重大进展、 但CBDC的全部经济潜力很可能还没有实现。

文献中关注的主要是CBDC的微观经济和技术优势，但本文强调CBDC政策在宏观经济和金融稳定方面所能带来的收益。我们特别关注对政策制定者至关重要的三个问题，但到目前为止这些问题得到的关注有限。第一，从CBDC前的经济过渡到CBDC后的经济，可望获得哪些稳态效率收益？第二，政策制定者应如何为CBDC设计和优化系统性逆周期政策规则？第三，CBDC政策对开放经济的影响是什么？

CBDC具有非常可观的效率优势，有效设计的CBDC政策规则可以作为标准货币和财政政策规则的补充，进一步提高宏观经济和金融稳定性，而CBDC政策的收益和副作用（如货币和财政政策的副作用）都受到开放经济因素的重要影响。尽管这些方面及其内在联系是当前政策讨论的重要课题（Auer et al，2021；CPMI et al，2021年），但迄今为止，政策制定者主要依赖的是并未完全得到充分证据支持的初步宏观经济评估，本文则旨在填补这一空白。

主要发现

文章将CBDC引入一个精确校准和估计的具有现实金融系统特征的两国DSGE模型中，并为央行储备利率和CBDC利率或数量制定单独的政策规则。本文的模型基于Kumhof et al（2020）的研究，信贷供应冲击或货币需求冲击以及通常的实际商业周期冲击会导致国内和国际总资本流动以及净资本流动。模型中CBDC部分的设定部分参照了Barrdear和Kumhof（2021）的研究。

本文的分析依赖关于CBDC体系结构和设计特征的若干假设。第一，文章关注对家庭、企业和金融机构开放的零售类CBDC。第二，家庭和企业可以在两种货币中持有CBDC。第三，由于CBDC的非货币便利性收益，其利率将大幅低于央行储备的利率，因此CBDC和储备是央行货币的不同形式。第四，央行无条件地以政府债券担保CBDC发行，而在大多数时候，银行存款在央行兑换为CBDC可能是自主或有条件的。这有助于防止整个系统或总体从银行存款向CBDC的挤兑（Kumhof和Noone，2021）。

在转型中，文章发现一个经济体单方面引入零售CBDC具有明确的积极效果，当CBDC发行量占GDP的30%时，长期产出收益略低于6%，长期福利收益（以补偿消费变动计）略高于2%。银行并未被挤出市场，相反，从长远来看它们的资产负债表显著增长，同时它们的平均融资成本大致保持不变。

在政策规则方面，文章发现在经济收缩时期，央行应该提高而不是降低CBDC利率，这样反周期CBDC利率规则可以在储备利率的标准泰勒规则下帮助稳定通胀和产出。然而，对于泰勒规则而言这一结果主要源于其在应对实体经济冲击时稳定经济的能力，而CBDC规则在应对金融冲击时实现了大部分收益。本文发现CBDC利率规则的表现优于数量规则，而在这些规则中信贷缺口的表现优于通胀缺口。泰勒规则和CBDC规则的最佳组合带来的福利增益约为稳态消费的1%。此外，在这些法则存在的情况下，即使通过一次性转移支付，自动财政稳定器也具有很高的效果，并带来进一步的巨大福利收益。另一方面，将CBDC作为普通零售获取央行储备的替代方案，以及更甚的类似现金的零利率CBDC，在福利方面都是劣势。最后，最佳政策要求在经济中充分应用CBDC，具体而言，稳态CBDC的数量约占年度GDP的40%且利率较高。

在开放经济中，文章发现最优CBDC政策相较于实际数据降低了三分之一的汇率波动，以及相对于采用最优泰勒法则的CBDC经济体，跨境银行业务敞口波动降低三分之一。在模型中，CBDC的需求可能源于对资产偏好的外生冲击。然而，在上述有条件可兑换规则下，并在整体经济层面上，这些需求不是来自银行存款，而是来自政府债券，文章发现即使将这种冲击校准得非常大，它们的实际影响也非常小，特别是在CBDC在利率规则由央行灵活供应的情况下。